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　　主要内容：

　　海外：产业链的“敦刻尔克”与美联储的“诺曼底”。回顾21 年发达经济体的经济恢复表现，其一是经济恢复步履蹒跚，距离疫情前潜在产出仍有巨大差异；其二是核心通胀飙升，“滞胀”格局显现。而“滞胀”背面是两年之后凸显出产业链的永久性退化，“滞胀”

　　正面是“薪资通胀螺旋”侵蚀货币政策信誉。美联储加快边际紧缩速度才能缓解财政赤字货币化扭曲。而俄乌局势令供给动荡加剧，全球发达国家增长动能普遍蒙上阴影。

　　大幅上修全年出口预测：美国滞胀的“镜像”。2018 年以来，我国出口产业链相继经历了中美贸易摩擦、疫情冲击的巨大考验，在发达国家产业链退化问题浮上水面之际，我国工业体系的完整性和韧性凸显，出口产能稳定增长、结构升级向高附加值端有所集中。美国滞胀加剧，巨大的需求缺口拉动中国出口高增，美联储为遏制长期通胀预期所需的加息次数越多，恰证明美国经济深陷“通胀预期——薪资——通胀”螺旋的程度越严重，也就意味着美国居民过剩的商品消费需求购买力并不会短期受到明显的抑制，从而也就意味着中国出口高增可以延续的时间就越久。上修全年出口(美元计价)同比增速预测至15%。

　　留抵退税防御为主，疫情扩大下调消费预测。出口大幅上调令今年出台个税减税以直接刺激消费的必要性大幅降低。积极财政支出更多聚焦留抵退税防御性稳就业保收入。而22Q2起竣工拉动可选消费效应或将明显趋弱。鉴于财政政策并未采用个税减税等直接刺激可选商品消费的举措，加之疫情扩大、居民服务消费雪上加霜，我们下修全年社会消费品零售总额同比增速预测至5.0%。而财政除退税外财政支出增速有改善，将小幅拉动政府消费。

　　地产建安投资尚可支撑，因城施策保需求稳未来。由于施工时间的拉长、以及保竣工措施的逐步落地，我们对今年建安投资并不悲观，22 年地产投资仍有望保持1%正增长水平。

　　但当前居民购房积极性不足，购房意愿冷淡，或导致对土地成交和23 年地产投资的持续拖累。分化的房地产市场需总量稳定需求，因城施策效果或好于降息等总量刺激手段，政府工作报告也传达这一明确方向，期待因城施策框架下稳定合理刚需政策进一步落实。

　　强化绩效导向，基建稳增长适度而不过度。专项债提前下达但总量不变，对冲前期偏弱的收入。但支出约束在于收入和融资吗？真正约束在于财政对地产基建“杠杆效率平衡”小循环的平衡。“强化绩效导向”表述进一步强化财政纪律，融资充裕不能直接让基建回到2017 年前增长路径上，预计全年狭义基建增速维持在3.0%。预算草案对解决可再生能源发电补贴资金缺口态度积极，公用事业投资或带动全年全口径基建投资增速在6.0%左右。

　　货币政策：“加量不降价”有温度的中性。地产下行压力仍未完全解除，稳定地产产业链预期可能是货币政策能做的最好方式，这恰恰是恪守中性的货币政策导向的本质要求。降准降息，能解房贷之困么？一旦大幅降息，一二线城市改善、投资性需求行将迅速推动新一轮泡沫，而三四线城市则将受到一二线刚需购房的虹吸效应，抛售压力进一步加大，房地产市场系统性风险实际上是提升的。央行上缴利润增加万亿基础货币投放，令年内降准的必要性大幅下降。货币政策可能没有降息降准那么明显，但基础货币的投放是充分保障的，货币政策年内仍将处于积极投放基础货币+降息概率低的“有温度的中性”环境之中。

　　总结：安全第一，稳增长与高质量发展的平衡。全球迎来路径不同但时间叠加的大变局，时刻提醒着我们从能源供应到产业链完整度的工业安全、从地产到消费的内需安全、从基建投资稳增长到财政资源高效可持续使用的财政安全、从货币政策适度刺激到汇率维持基本均衡的国际金融安全，都将成为中期视角下中国经济发展行稳致远的核心主线。安全第一的核心逻辑，也意味着年内经济政策必须做好刺激短期增长和避免长期失衡风险的精准平衡。综合分析，预计全年实际GDP 同比增长5.3%。

（文章来源：上海申银万国证券研究所）

文章来源：上海申银万国证券研究所

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